一國權益資產價格受資產端的潛在回報與負債端成本的雙重影響。鐵礦價格由于同時計價了國內投資增速，資產回報預期以及美債的實際利率，不但可以 作為國內權益市場的較好先行預期指標，也可以間接對美股起到一定的前瞻作用。由于鐵礦石產業鏈上下游自身的特點，我國鋼廠利潤水平的高低相較鐵礦石自身供需結構而言對其價格有著更為決定性的作用。2021年之前我國粗鋼產量呈現逐年增加的趨勢，鋼廠利潤水平的高低本質上由下游需求決定，即地產，基建和制造業。故鋼廠利潤空間可在一定程度上反映我國的固定資產投資增速。我國作為以投資驅動為主的生產制造大國，固定資產投資增速又在很大程度上決定了自身利率水 平。從歷史中長期走勢來看，鐵礦價格和對國內債券市場也有較好的指引作用。鐵礦由于自身的商品屬性，對流動性以及總需求的變化更為敏感，價格往往提前于利 率和權益資產價格變動。去年11月底至今，鐵礦價格—>利率—>權益資產價格的傳導路徑再度顯現。當前A股整體估值已降至偏低水平，長端國債利率仍處于年初以來的緩步上行通道中，后續若鐵礦價格出現再度走強，則權益資產的超賣狀態將得到確認，中長期多配價值將開始顯現。

一、資產回報率與負債成本是影響權益資產的主要因子

一國的利率水平反映該國經濟的強勁與否以及資產的回報預期。當一國經濟處于擴張周期，國內總需求旺盛，將帶動利率上行，使得本國資產回報率提升，吸引海 外資本流入，推升本國資產價格，本幣匯率。而本幣匯率和資產價格的走強又進一步加速外資的流入，形成自身不斷強化的正向反饋機制。反之，若一國經濟增速下 降，資產潛在回報率下降，則利率水平將出現回落，面臨著資金流出。資金的流出使得該國資產價格回落，匯率走弱，又會進一步加速外資流出，形成自身不斷強化 的負反饋機制。除去資產端自身的回報預期外，估值也是影響權益市場價格的重要因素。美元是全球的美元，美債是全球的美債，美元流動性的寬松與否，美債的實 際收益率的高低決定了全球權益市場估值水平。在資產端回報下降的情況下，若美元流動性寬松，美債實際利率下降導致負債端成本下降，估值抬升將對沖企業盈利預期的下降。

資產回報率和估值同時提升推升權益市場價格的路徑：

2009—2011年，彼時為對沖全球金融危機的影響，國內開啟四萬億，固定資產投資增速大幅回升，國內總需求旺盛，帶動利率持續上行，10年期國債利率升破4%， 國內資產回報率明顯上升，吸引海外資金流入。而當時美聯儲正開啟量化寬松，美債實際利率處于低位，抬升全球權益市場估值端。資產端和估值端雙向驅動使得當 時A股市場出現快速反彈，上證指數半年內近乎翻倍。離我們更近的一次資產端和估值端的雙驅動發生在2020年，疫情后的半年內（2020年4月到10 月），國內產業鏈領先全球復產，出口大幅增加，總需求曲線的快速恢復帶動國內利率抬升，10年期國債收益率突破3%，國內資產回報預期向好，外資持續流 入。而美聯儲此時開啟無限量寬松，美債利率降至0附近，實際利率轉負，又大幅抬升了全球權益市場估值水平。A股下半年迎來快速反彈，上證指數較年初低點累 計漲幅近千點。

估值端上升推升資產價格的路徑：

主要體現在2010年四季度至 2021年三季度期間國內權益市場價格的變化。這一期間，國內總需求在經過疫情后的短期集中釋放后開始逐步轉弱，國債長端利率出現見頂而后緩步回落，國內 債券市場走出了一年的牛市。而海外需求開始逐步恢復，中美利差開始收窄。國內資產回報預期的下降使得權益市場中的受盈利預期驅動的價值風格資產價格承壓。 而此時由于通脹預期仍較強，使得美債實際利率仍處于低位水平，對權益資產的估值部分仍有支撐，負債成本的下降抵消盈利預期的下行壓力。2021年上證綜指 全年維持窄幅盤整，分化行情明顯，成長風格表現明顯強于價值，對估值更為明顯的創業板指數全年漲幅明顯大于上證綜指。

資產回報率上升提升資產價格路徑：

2016—2017年國內供給側改革開啟，傳統周期行業景氣度大幅改善，同時地產銷售明顯改善，地產投資增速出現明顯回升。國內利率水平持續抬升，截止 2017年底10年前國債收益率已逼近4%。國內資產回報率的明顯上升使得權益市場的價值部分受到提振，即便美聯儲當時處于加息周期，美債實際利率上行使 得估值端承壓，但資產端的高回報率完全可以抵消估值端的下行壓力。2017年A股市場走出一輪大盤藍籌行情，價值風格走勢明顯強于成長，全年創業板指數累 計下跌超過10%。

價值和估值端的雙向負反饋路徑：

2018年在國內去杠桿的背 景下，同時疊加出口預期轉差，總需求的疲弱使得國債長端利率全年持續下降，國內資產回報預期轉差。而同期美聯儲處于加息尾聲，加息節奏速度加快，全年累計 四次加息使得美債名義利率持續上行，通脹預期回落，實際利率抬升，使得全球權益市場估值端也面臨下調壓力。資產回報率下降和估值端回調的雙重壓力下，A股 2018年全年持續陰跌。

二、鐵礦石價格可同時計價資產回報率和美元流動性

通過前文分析可知，我國權益資產的價格一方面受國內自身經濟周期影響（擴張期利率上行，資產回報預期向好，資本流入；反之利率下行，資本回報預期下降，資本流出），另一方面受負債端成本影響（即美債實際利率水平）。而以上兩方面因素也是鐵礦石價格最為重要的兩個驅動，故從歷史走勢上看鐵礦價格與國內權益資產價 格的中長期走勢呈現出較好的一致性。

鐵礦石雖然自身具備商品屬性，但相較其它商品而言，其價格受下游利潤水平的影響更為顯著。由于鐵礦 石產業鏈上下游自身的特點，我國鋼廠利潤水平的高低相較鐵礦石自身供需結構而言對其價格有著更為決定性的作用。2016年全國鐵水產量同比增速為近年來的 絕對低位，全年鐵水產量為7.02億噸，同比2015年僅增長1.6%。鐵礦實際需求在2016年極為低迷，進口礦港口庫存年度累庫近2000萬噸，但同 期鐵礦價格卻出現了明顯上漲。以PB粉價格為例，年內價格幾乎實現翻番。主因當前國內開啟供給側改革使得鋼廠利潤大幅改善，給予鐵礦價格上行空間。如果我 們再復盤2014年鐵礦石市場的表現，全年粗鋼和鐵水產量同比增幅分別為5.65%和0.32%，對鐵礦需求有一定的增量。同期外礦主動減緩了發運節奏， 使得進口礦港口庫存從春節后持續下降，至年底已跌至9955萬噸的低位水平。從供需的角度來看，2014年是鐵礦石供需持續改善的一年，但同期鐵礦價格卻 一瀉千里，全年單邊下行。主因彼時鋼廠幾無利潤，對爐料端價格形成明顯的負反饋。

2021年之前我國粗鋼產量呈現逐年增加的趨勢，鋼廠 利潤水平的高低本質上由下游需求決定，即地產，基建和制造業。故鋼廠利潤水平的高低可在一定程度上反映我國的固定資產投資增速。我國作為以投資驅動為主的 生產制造大國，固定資產投資增速又在很大程度上決定了利率，進而決定國內資產的整體收益率。而另一方面，鋼廠利潤又是影響鐵礦石價格的決定性因素，故鐵礦 價格與國內權益資產價格有一定的內在關聯性，同時對國內債券市場也有一定的指引作用。

從流動性的角度來看，如上文所述，美債收益率作為 全球資產定價之錨決定了全球資產的負債端成本，美債實際利率的變動對全球權益市場的估值水平有重要影響。而鐵礦石由于自身國際化程度高，需求旺盛，成交活 躍，貿易方式較為成熟，且以美元計價的特點，使得美元流動性對其價格的影響同樣顯著。從2008年至今，鐵礦價格的兩次大周期級別的上漲（2009年初— 2011年初普氏指數從60美金漲至190美金，2020年2月—2021年5月普氏指數從80美金漲至230美金）均處于美債實際利率絕對低位時期。疫情之后美聯儲無限量寬松的貨幣政策使得美債實際利率一度轉負，是鐵礦價格在2021年二季度創出歷史新高的重要原因。

鐵礦價格同時計價了國內投資增速，資產回報預期以及美債的實際利率，不但可以作為國內權益市場的較好的先行預期指標，也可以間接對美股起到較好的前瞻作用。從近30年的歷 史走勢來看，澳元兌日元匯率的變化與VIX之間呈現明顯的長期負相關性。背后的主要邏輯在于澳大利亞作為全球鐵礦石品最重要的輸出國，鐵礦價格的漲跌將在很大程度上影響其經常項目下的收支，進而影響澳元匯率。鐵礦價格的上漲對澳元匯率有較強的提振作用，對應著全球總需求曲線的擴張，全球資產整體回報率較好。而日元匯率又隱含了美債實際利率，澳元兌日元匯率同時計價了全球資產自身回報率和估值水平。故澳元兌日元匯率的走強意味著當前全球總需求曲線仍處于擴張期，且資金成本較低，往往對應著美國權益市場的低波動，股市處于上行周期。

三、鐵礦價格對后續大類資產價格的指引

從歷史中長期走勢來看，鐵礦價格和對國內權益市場和債券市場均有較好的指引作用。鐵礦由于自身的商品屬性，對流動性以及總需求變化更為敏感，價格往往提前于利率和權益資產價格變動。

從2008年金融危機至今，鐵礦價格與我國10年期國債收益率的走勢多數時間段內呈現較好的一致性，近年來只出現過一次短暫的劈叉。2019年二季度， 當時巴西淡水河谷出現礦難使得鐵礦供給端短期受到明顯沖擊，價格快速上行，而此時國內投資增速尚未出現明顯恢復，利率仍處于下行通道。但隨著鐵礦供給端的 逐步恢復，二者走勢再度趨于一致。相較于債券市場，鐵礦價格對權益市場的前瞻性指引更為明顯。尤其是結合利率的變化，可以用于判斷權益資產是否存在超賣和 超買。以2014—2015年為例，彼時鐵礦石價格處于持續下行通道，絕對價格也處于歷史低位水平，預示著國內投資增速疲弱，美元流動性邊際收緊。這一時期10年期國債利率也處于持續回落，國內資產回報預期較差。而國內權益市場在這一時段漲勢凌厲，與利率和鐵礦價格的走勢形成明顯分化，可以判斷超買的狀態較難持續。

鐵礦價格從去年11月底開始出現止跌回升，10年期國債收益率在今年1月底出現觸底，鐵礦價格對利率的指引作用再度得到印 證。年初以來鐵礦石期貨5—9價差與10年期國債利率呈現負相關走勢，鐵礦石期貨遠月合約價格與國債長端利率同向波動。3月中旬鐵礦遠月合約一度平水近月，同時10年期國債利率升破2.6%，都隱含著寬貨幣向寬信用傳導以及未來投資增速回升的預期，權益市場出現止跌反彈。鐵礦—>利率—>權益資產價格的傳導路徑再度顯現。當前A股整體估值已降至偏低水平，長端國債利率仍處于年初以來的緩步上行通道中，后續若鐵礦價格出現再度走強，則權益資產的超賣狀態將得到確認，中長期多配價值將開始顯現。